Peter Birch Sørensen

Københavns Universitets Økonomiske Institut og EPRU⁽¹⁾

Danmark tilhører den stadig mindre gruppe af udviklede lande, der opererer med en selvstændig økonomisk-politisk målsætning vedrørende betalingsbalance og udlandsgæld. I dette indlæg vil jeg argumentere for, at et særskilt betalingsbalancemål er overflødigt og uhensigtsmæssigt. Den makroøkonomiske politik bør tilrettelægges ud fra den traditionelle målsætning om at undgå store konjunkturudsving, og strukturpolitikken må indrettes ud fra et ønske om at få markederne til at fungere så effektivt som muligt under hensyntagen til de bindinger, som f.eks. fordelingspolitiske hensyn måtte indebære. Hvis disse mål opfyldes, er der intet behov for en særskilt betalingsbalancemålsætning, da fokusering på betalingsbalancen blot risikerer at bortlede opmærksomheden fra andre og mere relevante mål for et lands økonomiske præstation.

Der knytter sig en vis intellektuel skizofreni til betalingsbalancemålsætningen. Personer og institutioner, der udtaler sig bekymret om betalingsbalanceunderskud, er ofte stærke modstandere af indgreb i de frie kapitalbevægelser. Dette er lidt pudsigt i betragtning af, at et krav om betalingsbalanceligevægt er ensbetydende med et krav om, at nettokapitalbevægelserne mellem indland og udland skal være nul.

Bekymringen over betalingsbalanceunderskud er en overlevering fra den første efterkrigstid, hvor de internationale lånemuligheder var stærkt begrænsede, og hvor valutareserven derfor hurtigt kunne trues af et underskud på de løbende poster. Under nutidens forhold med meget frie kapitalbevægelser må betalingsbalancens betydning selvsagt revurderes.

Intertemporal handel

Med frie kapitalbevægelser behøver et lands samlede opsparing ikke at svare til landets samlede investering. Forskellen mellem de to størrelser er lig med saldoen på betalingsbalancens løbende poster, der samtidig svarer til nettokapitalbevægelsen mellem indland og udland. Argumenterne for at tillade frie kapitalbevægelser er grundlæggende de samme som argumenterne for at tillade fri handel med varer og tjenester. Kapitalbevægelser og den dertil hørende internationale kreditgivning indebærer en udveksling af den vare, som kunne kaldes "forbrug i dag", med en anden vare som kunne kaldes "forbrug i morgen". En sådan intertemporal handel er til gensidig fordel for de involverede parter på samme måde, som udveksling af forskellige varer indenfor samme tidsperiode giver en velfærdsgevinst. Hvis det marginale afkast af investeringer i land A er mindre end det marginale investeringsafkast i land B, så kan formuejerne i land A med fordel placere en del af deres opsparing i land B, da de derved opnår et højere afkast. Samtidig opnår investorerne i land B en gevinst, fordi de får adgang til billigere lånekapital fra land A. Frie kapitalbevægelser og de tilhørende betalingsbalanceuligevægte indebærer altså, at både overskuds- og underskudslande opnår en stigning i nationalindkomsten.

Det er specielt værd at bemærke, at et land ved at tillade underskud på betalingsbalancen vil være bedre stillet i alle fremtidige perioder, hvis den internationale lånerente er lavere end afkastet af de ekstra indenlandske investeringer, som den importerede kapital finansierer. I størstedelen af det nittende århundrede og frem til Første Verdenskrig importerede USA betydelige mængder kapital fra Europa til finansiering af udbygningen af den amerikanske infrastruktur. Hvis man dengang havde haft en betalingsbalancestatistik og en målsætning om at undgå underskud på betalingsbalancen, ville USA's økonomiske udvikling utvivlsomt være blevet væsentligt hæmmet.

Frie internationale kapitalbevægelser medfører altså en effektivitetsgevinst, fordi de leder kapitalen derhen, hvor den giver det største risikokorrigerede afkast, og fordi investorerne bedre kan sprede deres risiko, når de har mulighed for at placere deres formue i flere forskellige lande. Effektivitetsgevinsten vil dog ikke nødvendigvis blive ligeligt fordelt. I kapitaleksporterende lande vil de relative faktorpriser blive forskudt til fordel for kapitalejerne, mens den modsatte tendens vil gøre sig gældende i de kapitalimporterende lande. Da kapitalbevægelser baserer sig på forventninger om fremtidige afkast, og da forventninger af og til kan skifte brat, kan kapitalbevægelser undertiden også medvirke til at destabilisere den økonomiske udvikling. Dette problem vender jeg tilbage til.

På trods af de nævnte effektivitetsgevinster er der ingen grund til at tro, at de internationale kapitalbevægelser og de tilhørende betalingsbalancesaldi nødvendigvis vil have et optimalt omfang, givet de imperfektioner, der typisk eksisterer på kapitalmarkederne såvel som på andre markeder. Pointen er imidlertid, at en realistisk hensyntagen til disse imperfektioner ikke giver noget argument for at arbejde med en selvstændig betalingsbalancemålsætning. Dette vil jeg nu illustrere med en række eksempler. Jeg starter med nogle scenarier, hvor problemets kerne kan siges at ligge i det politiske system. Dernæst følger nogle eksempler, hvor betalingsbalanceuligevægte kan siges at være symptomer på svigt i markedsmekanismerne.

Finanspolitik og betalingsbalance

Lad os først se på en situation, hvor den offentlige sektor opererer med et budgetunderskud, som er så stort, at der ved uændret udgiftspolitik må imødeses en kraftig stigning i det fremtidige skattetryk for at betjene den stigende offentlige gæld. Finanspolitikken er således uholdbar i den forstand, at den er uforenelig med et uændret skattetryk. Økonomisk teori giver et effektivitetsargument for at søge at udjævne skattetrykket over tid, fordi effektivitetstabet ved høje marginalskatter er uforholdsmæssigt meget større end effektivitetstabet ved mere moderate skattesatser. En målsætning om en ligelig byrdefordeling mellem generationerne kan også begrunde et ønske om en udjævning af skattetrykket over tid. Hvis den private sektor ikke har et tilsvarende opsparingsoverskud (dvs. hvis betingelserne for Ricardiansk ækvivalens ikke er opfyldt), vil det offentlige opsparingsunderskud medføre et betalingsbalanceunderskud. Problemet er imidlertid ikke betalingsbalanceunderskuddet som sådan, men det forhold, at finanspolitikken er uholdbar. Lad os forestille os, at man i den nævnte situation havde en betalingsbalancemålsætning i stedet for en målsætning for de offentlige finanser. Lad os endvidere tænke os, at der på grund af øget usikkerhed om fremtiden pludselig indtræffer et fald i de private investeringer og en stigning i den private opsparingstilbøjelighed, således at underskuddet på betalingsbalancen forsvinder. Med et betalingsbalancemål ville der dermed ikke længere være grund til indgreb, selvom det er åbenlyst, at problemet med den uholdbare finanspolitik fortsat ville eksistere. Pointen er, at der kan være gode grunde til at have en målsætning for de offentlige finanser, og at en betalingsbalancemålsætning ikke kan erstatte et sådant fiskalt mål. I eksemplet ovenfor er det initiale betalingsbalanceunderskud blot et symptom på det underliggende finanspolitiske problem.

Strukturpolitik og betalingsbalance

Lad os herefter se på forskellige situationer, hvor finanspolitikken er holdbar, og hvor et underskud på betalingsbalancens løbende poster alene afspejler et opsparingsunderskud i den private sektor. Akkumulationen af udlandsgæld tager altså form af privat gæld. Som udgangspunkt er denne gæld et anliggende mellem de enkelte private debitorer og kreditorer. Principielt kan den kun være et samfundsmæssigt problem, der kalder på økonomisk-politiske indgreb, hvis der knytter sig negative eksternaliteter til den private gældsstiftelse.

I de fleste OECD-landes skattesystemer er der faktisk indbygget en væsentlig fiskal eksternalitet i form af kapitalindkomstbeskatningen og den dertil hørende ret til at fradrage renteudgifter i den skattepligtige indkomst. Rentefradragsretten gør det muligt for den enkelte private låntager at overvælte en del af låneomkostningen på det øvrige samfund, og rentebeskatningen reducerer det privatøkonomiske afkast af opsparing i forhold til det samfundsøkonomiske afkast. Dermed kan skattereglerne svække den private opsparing. I lande med særligt liberale fradragsregler og særligt høje skattesatser for kapitalindkomst kan den negative virkning på opsparingen blive særligt udtalt og dermed slå ud på betalingsbalancen, som det i mange år skete i Danmark.

Skattesystemet kan også indeholde gunstige afskrivningsregler og andre implicitte investeringssubsidier, der gør det privatøkonomisk rentabelt at gennemføre investeringer, selvom disse giver et risikokorrigeret afkast før skat, der ligger under den internationale rente. Sådanne investeringer giver et samfundsøkonomisk tab, og skattesubsidier til investeringerne - herunder skattefavorisering af ejerboligsektoren - kan bidrage til et betalingsbalanceunderskud, i det omfang andre lande ikke yder tilsvarende subsidier.

På udgiftssiden af det offentlige budget kan offentlige pensioner og andre indkomstoverførsler tænkes at svække den private beredskabsopsparing til sikring mod indkomstbortfald og derved også svække betalingsbalancen.

Hvis de politiske beslutningstagere ikke fuldt ud har foruddiskonteret skatte- og overførselssystemets forvridende virkninger på opsparing og investering, kan der være grund til at gribe ind. Det mest relevante indgreb vil være at reformere skatte- og overførselssystemet med henvisning til, at effektivitetstabene ved de gældende regler har vist sig at være uventet store. Vil en betalingsbalancemålsætning være til gavn i denne sammenhæng? Svaret er nej, for i den nævnte situation er betalingsbalanceunderskuddet blot et symptom på de underliggende forvridninger af kapitalmarkedet, og betalingsbalancemålet giver i sig selv ingen vejledning med hensyn til den mest hensigtsmæssige udformning af et indgreb. Et håndfast betalingsbalancemål kan således give anledning til en traditionel finanspolitisk stramning uden strukturpolitisk perspektiv i en situation, hvor det eksempelvis ville være mere relevant at eliminere forvridende investeringssubsidier. Pointen er igen, at hvis et underskud på betalingsbalancen er et resultat af utilsigtede forvridende bivirkninger af offentlige indgreb, så bør den økonomiske politik sætte direkte ind mod disse forvridninger, hvorved betalingsbalancen automatisk vil rette sig. Den relevante målsætning er altså at sikre velfungerende kapitalmarkeder.

Privat opsparing og betalingsbalance

Jeg har indtil nu betragtet situationer, hvor et betalingsbalanceunderskud blot er et symptom på en uhensigtsmæssig finans- og strukturpolitik. Det næste spørgsmål er, om de private markeder kan tænkes at frembringe en inoptimalt stor kapitalimport selv i fravær af store offentlige budgetunderskud og forvridende skatter?

I den økonomisk-politiske debat møder man undertiden det synspunkt, at et betalingsbalanceunderskud ikke er et problem, hvis det modsvares af stigende investeringer, men at det derimod er et problem, hvis det er affødt af et fald i den indenlandske opsparing.

Lad os derfor forestille os et fald i den private opsparingstilbøjelighed, som svækker betalingsbalancen. Hvis der ikke var mulighed for at importere kapital fra udlandet via et betalingsbalanceunderskud, ville indlandet være henvist til at finansiere alle investeringer ved hjælp af indenlandsk opsparing. Den faldende opsparingskvote ville da fremtvinge en stigning i indlandets realrente og et fald i den indenlandske kapitalakkumulation. Dette ville mindske den fremtidige realløn som følge af en lavere kapitalintensitet i produktionen og dermed en lavere arbejdsproduktivitet. Hvis der derimod tillades kapitalimport som kompensation for den faldende indenlandske opsparing, vil faldet i den fremtidige kapitalintensitet og arbejdsproduktivitet kunne undgås. Den lavere opsparingskvote vil naturligvis stadig medføre en lavere vækst i nationalformuen, men den fremtidige nationalformue vil i kraft af de højere fremtidige reallønninger blive større end i den situation, hvor der ikke tillades betalingsbalanceunderskud.

Hvis politikerne hylder princippet om forbrugersuverænitet og er indstillet på at respektere befolkningens præferencer for højere nutidigt forbrug på bekostning af fremtidigt forbrug, så bør de altså tillade, at en lavere privat opsparingstilbøjelighed slår ud på betalingsbalancen. Politikerne kan naturligvis mene, at det er uheldigt, at den private opsparing er faldet, f.eks. fordi det kan medføre lavere nedarvede formuer til fremtidige generationer. I så fald er det imidlertid faldet i opsparingen som sådan, der er problemet, og ikke betalingsbalancen. Betalingsbalancen kan jo f.eks. forbedres gennem en nedpresning af de indenlandske investeringer, men som nævnt vil dette blot forstærke problemerne for de fremtidige generationer, fordi de så påføres et fald i reallønnen i tillæg til faldet i de nedarvede formuer. Budskabet er, at der måske kan være behov for en opsparingsmålsætning, men at denne ikke kan erstattes af en betalingsbalancemålsætning.

Konjunkturer og spekulative kapitalbevægelser

Eksemplerne ovenfor vedrører alle situationer, hvor et betalingsbalanceunderskud kan siges at være en indikator for et underliggende strukturelt problem. I resten af mit indlæg vil jeg diskutere betalingsbalancens betydning i en verden, der er udsat for konjunkturudsving og spekulative kapitalbevægelser. Private kredit- og kapitalmarkeder fungerer som nævnt ikke perfekt. Fænomener som ufuldkommen og asymmetrisk information og de deraf følgende problemer med at vurdere kreditværdighed kan bevirke, at kreditorer udsætter debitorer for kreditrationering frem for at foretage risikable udlån til høje renter. Hvis kreditorernes forventninger og risikovurdering pludselig skifter i negativ retning, kan et stort antal debitorer blive ramt af kreditrationering, hvilket kan fremkalde eller forstærke et konjunkturtilbageslag. Erfaringsmæssigt optræder sådanne pludselige omsving på de finansielle markeder typisk efter en periode præget af højkonjunktur, høje investeringer og kraftigt stigende priser på diverse aktiver såsom aktier og fast ejendom.

Et konjunkturopsving, der i meget høj grad er baseret på gældsstiftelse, vil altså være særligt sårbart overfor de finansielle markeders forventningsskift og revurdering af risici. Dette gælder, hvad enten der er tale om udenlandsk eller indenlandsk låntagning. Et land, der kombinerer frie kapitalbevægelser med faste, men justerbare valutakurser, rammes imidlertid ofte hårdere af forventningsskift på finans- og valutamarkederne, fordi spekulation mod et fastkurssystem er tilnærmelsesvis risikofri.

Lad os tænke os, at et sådant land har oplevet en kraftig højkonjunktur med et stærkt stigende betalingsbalanceunderskud. Når låntagerne overholder deres intertemporale budgetrestriktion, vil den fortsatte udlandsgældsætning før eller siden blive bragt til ophør. På makroplan må dette give sig udslag i et omsving på betalingsbalancen, hvilket vil kræve en bedre indenlandsk konkurrenceevne og/eller en lavere indenlandsk aktivitet. I princippet kan denne tilpasning foregå gradvis via de almindelige markedsmekanismer. I første omgang vil højkonjunkturen ganske vist medføre stigende inflation, så konkurrenceevnen svækkes, men dette vil før eller siden udløse et omsving til lavkonjunktur, så betalingsbalancen igen forbedres som følge af faldende aktivitet og et deraf følgende fald i løn- og prisinflationen. Undertiden kan en sådan tilpasningsproces imidlertid være langvarig og smertefuld, og der kan derfor opstå forventninger i markederne om, at myndighederne vil søge at fremskynde processen gennem en devaluering. Dette vil naturligvis udløse en spekulationsbølge mod landets valuta, som kan gennemtvinge en ubehageligt brat og kraftig opstramning af den økonomiske politik.

Kan muligheden for et sådant scenario berettige, at man opererer med en selvstændig betalingsbalancemålsætning? Eller mere generelt: Hvordan sikrer man sig bedst mod spekulative angreb, givet at man har valgt et fastkursregime kombineret med frie kapitalbevægelser? Ifølge den nyere teoretiske litteratur om valutakriser udløses et spekulativt angreb, når et angreb forventes at kunne tippe balancen mellem en devaluerings omkostninger og fordele tilstrækkeligt til, at valutaen faktisk vil blive nedskrevet. Omkostningerne ved en devaluering kan være et tab af troværdighed i inflationsbekæmpelsen og et mere generelt politisk prestigetab. Fordelene kan være en (midlertidigt) reduceret arbejdsløshed eller en udhuling af realværdien af den offentlige gæld.. Hvis arbejdsløsheden eller den offentlige gæld er stigende, så den potentielle gevinst ved at devaluere er voksende - eller hvis blot markederne vurderer, at disse størrelser fremover vil være stigende, f.eks. fordi økonomien er på vej mod overophedning og et efterfølgende tilbageslag - så vil det altså tendere at øge risikoen for et spekulativt angreb.

Den omtalte litteratur antyder således, at det bedste værn mod spekulative angreb er at føre en konsekvent stabiliseringspolitik, der stiler mod at undgå store konjunkturudsving og tilstræber at holde en lav og stabil inflation. Litteraturen om valutakriser giver derimod ikke belæg for at tillægge betalingsbalancen en selvstændig betydning som særskilt målvariabel.

Noget andet er, at betalingsbalancen kan være én blandt flere relevante indikatorer for konjunkturudviklingen. Derfor er det selvfølgelig nyttigt at iagttage betalingsbalanceudviklingen i forbindelse med tilrettelæggelsen af den økonomiske politik. Typisk vil betalingsbalancen dog være en imperfekt indikator, og derfor må den suppleres med andre data, der kan give et fingerpeg om den fremtidige konjunkturudvikling.

Det hævdes undertiden, at selvom et betalingsbalancemål egentlig ikke er relevant, så er vi alligevel nødt til at styre efter et sådant mål, fordi aktørerne på valutamarkedet tror det er relevant og derfor vil straffe os med et spekulativt angreb, hvis vi tillader et betydeligt betalingsbalanceunderskud. Mere generelt er argumentet, at renteniveauet i et debitorland vil være højere, jo større betalingsbalanceunderskuddet og udlandsgælden er. Hvis den enkelte husholdning eller virksomhed stifter gæld og dermed bidrager til en stigning i den samlede udlandsgæld, vil det altså tendere at øge lånerenten for andre aktører i økonomien. I så fald er der tale om en (pekuniær) eksternalitet, som i princippet kan begrunde en bekymring for betalingsbalancen og udlandsgælden.

Rationalet for den nævnte effekt af udlandsgælden på renten kunne være, at en højere udlandsgældskvote alt andet lige øger risikoen for en devaluering. Imidlertid er det ikke oplagt, at højere udlandsgæld øger et lands incitament til at devaluere. Betalingsbalanceunderskud og stigende udlandsgæld kan ganske vist indikere, at der er behov for en styrkelse af konkurrenceevnen, men samtidigt vil en høj udlandsgæld mindske de ekspansive virkninger af devalueringen, fordi de indenlandske debitorer påføres et større valutakurstab, jo større gælden er.

Hvorom alting er, så er det et empirisk spørgsmål, om der er en væsentlig effekt af betalingsbalance og udlandsgæld på renten. I vismandsrapporten fra efteråret 1994 (kap. III) præsenteres en økonometrisk undersøgelse af de faktorer, der bestemmer rentespændet mellem Danmark og Tyskland. Undersøgelsens konklusion er, at kun inflationsforskellen mellem Danmark og Tyskland har en signifikant indflydelse på rentespændet, hvorimod potentielle forklarende variable som betalingsbalance og udlandsgæld er klart insignifikante. Hvis der overhovedet er en udlandsgældseffekt på renteniveauet, så kan denne effekt altså næppe berettige, at betalingsbalancen gøres til et hovedmål for den økonomiske politik.

Et af problemerne ved at forfølge en rigid betalingsbalancemålsætning er, at man derved tilskynder markedsdeltagerne til at fokusere overfladisk på betalingsbalancen uden at undersøge, hvad der ligger bag betalingsbalanceudviklingen. Hvis regeringen forfølger et betalingsbalancemål, så er det rationelt for selv velinformerede markedsaktører at tillægge betalingsbalancen stor betydning, uagtet alle argumenterne for at betalingsbalancen højst bør tildeles en status som én blandt flere konjunkturindikatorer. Problemet skærpes i en dansk sammenhæng, hvor betalingsbalancestatistikken er særdeles usikker og undergår kraftige revisioner over tid.

En illustration af pointerne - krisen i Asien

I sommeren 1997 blev en række asiatiske lande som bekendt ramt af en voldsom finansiel og valutarisk krise, der udløste et dramatisk økonomisk tilbageslag i regionen. Forud for krisen opererede de fleste af disse lande med store underskud på betalingsbalancens løbende poster. Man kan derfor spørge, om dette ikke netop viser vigtigheden af, at den økonomiske politik søger at undgå betalingsbalanceunderskud?

Rent faktisk giver udviklingen i Sydøstasien imidlertid en glimrende illustration af en række hovedpointer i dette indlæg. Forud for krisen var gået en periode, hvor de sydøstasiatiske økonomier viste klare tegn på overophedning, med kraftige stigninger i aktie- og ejendomspriser og en inflation, der lå væsentligt over den amerikanske, selvom landene havde som målsætning at holde en fast valutakurs overfor dollaren. Med andre ord svigtede den indenlandske stabiliseringspolitik i årene op til krisen. Dertil kom, at en helt utilstrækkelig regulering af det finansielle system tillod en grad af belåning og risikoeksponering, som normalt ikke accepteres i de vestlige lande. Når den udenlandske kreditgivning til regionen alligevel fortsatte, skyldtes det ifølge mange iagttagere en udbredt forventning om, at regeringer eller statsdominerede banker i regionen - eventuelt med den Internationale Valutafond i ryggen - ville stille den nødvendige likviditet til rådighed, hvis debitorernes tilbagebetalingsevne for alvor blev truet.

Krisen i Sydøstasien blev altså i høj grad udløst af, at stabiliseringspolitikken var inkonsistent med det valgte valutakursregime, og at strukturpolitikken svigtede i den forstand, at reguleringen af den finansielle sektor var stærkt mangelfuld. De store betalingsbalanceunderskud i årene forud for krisen var blot symptomer på disse underliggende problemer. Det er muligt, at forfølgelse af en primitiv betalingsbalancemålsætning ville have ført til økonomisk-politiske opstramninger på et tidligere tidspunkt, men en konsekvent efterlevelse af den stabiliseringspolitiske målsætning om indre balance kombineret med en strukturpolitisk målsætning om velfungerende (kapital)markeder ville givetvis have forebygget en krise af det omfang, der faktisk indtraf.

De danske erfaringer

Heller ikke de senere års erfaringer fra Danmark giver belæg for at hævde, at en betalingsbalancemålsætning er et nødvendigt værn mod valutaspekulation. Under EMS-krisen i 1992-93 blev Danmark ramt af den almindelige spekulationsbølge, selvom vi opererede med et stort betalingsbalanceoverskud. Vi havde ganske vist en betydelig udlandsgæld, men som nævnt er det langt fra oplagt, at højere udlandsgæld styrker incitamentet til at devaluere og dermed øger risikoen for et spekulativt angreb. Når Danmark blev revet med af valutastormen, skyldtes det formentlig, at vi på linie med en række andre spekulationsramte lande var plaget af en meget høj arbejdsløshed. Markederne vurderede derfor, at de politisk-økonomiske omkostninger kunne blive uacceptabelt store, hvis alle øvrige EMS-lande i et forsøg på at forsvare valutakurserne skulle følge de tyske renteforhøjelser, der fulgte i kølvandet på den tyske genforening. Dette er endnu en illustration af en af pointerne ovenfor: En fejlslagen stabiliseringspolitik kan udløse valutaspekulation, hvad enten den fører til overophedning eller massearbejdsløshed.

I april-maj 1998 var der atter tilløb til spekulation mod den danske krone. Alle iagttagere, herunder Nationalbanken selv, synes dog at være enige om, at dette pres var affødt af en usikkerhed om Danmarks politisk-økonomiske fremtid i tilfælde af, at folkeafstemningen om Amsterdam-traktaten skulle resultere i et nej.

Presset mod kronen i september 1998 er imidlertid af nogle blevet udlagt som et tegn på, at den svækkede danske betalingsbalance tilskyndede til valutaspekulation. Dette forekommer usandsynligt. For det første kunne Nationalbanken i sidste kvartal af 1998 foretage gentagne rentenedsættelser og omfattende tilbagekøb af valuta, selvom betalingsbalancetallene udviste stadig større underskud. For det andet trak investorerne i august-september 1998 også kapital ud af andre "periferi-lande" (f.eks. Sverige), som ikke havde underskud på betalingsbalancen (og som ikke havde en fast valutakurs at forsvare). Den danske valutakrise var utvivlsomt et udslag af investorernes generelle tendens til at søge mod "sikker havn" i hovedvalutaerne som reaktion på den meget store usikkerhed om udsigterne for verdensøkonomien, der blev udløst af de finansielle problemer i Rusland og Latinamerika og den fortsatte krise i Asien

ØMU-landene blev stort set ikke udsat for pres i efteråret 98. Presset mod den danske krone antydede derfor, at vilkårene for den danske fastkurspolitik vil være vanskeligere udenfor ØMU'en. Episoden illustrerede derimod ikke den altafgørende betydning af en betalingsbalancemålsætning.

En foreløbig opsumering

Lad mig opsummere hovedsynspunkterne i det foregående. Udgangspunktet for en diskussion af betalingsbalancen må være, at betalingsbalanceuligevægte afspejler intertemporal handel, der må formodes at give en velfærdsgevinst på samme måde som handel indenfor den enkelte periode. Store og langvarige betalingsbalanceuligevægte kan undertiden være et symptom på underliggende markedsfejl, herunder utilsigtede forvridninger skabt af det politiske system. Det relevante indgreb er i så fald at sætte ind overfor disse underliggende forvridninger. Store betalingsbalanceuligevægte kan også afspejle, at stabiliseringspolitikken er slået fejl.

Hvis myndighederne lever op til den stabiliseringspolitiske målsætning om at sikre en jævn konjunkturudvikling og efterlever den strukturpolitiske målsætning om at sikre velfungerende markeder, så er der ingen grund til at bekymre sig særskilt om betalingsbalancen. Et betalingsbalancemål risikerer at bortlede opmærksomheden fra vigtige forhold såsom spørgsmålet, om niveauet for samlet opsparing og investering er tilfredsstillende, om opsparingens sammensætning på privat og offentlig opsparing er hensigtsmæssig, og om en given udvikling på betalingsbalancen er et resultat af ændret opsparing eller ændret investering.

Der er behov for at føre stabiliseringspolitik af hensyn til den indre balance og på grund af nødvendigheden af at sikre en konjuktur- og inflationsudvikling, der ikke kolliderer med fastkurspolitikken. Der kan endvidere være gode grunde til at have en langsigtet målsætning vedrørende de offentlige finanser for at udjævne skattetrykket over tid, og der kan også være grunde til at operere med en langsigtet målsætning vedrørende den samlede nationale opsparing. Derudover bør den økonomiske politik generelt tilstræbe at sikre velfungerende markeder under skyldig hensyntagen til fordelingspolitiske målsætninger. Derimod er der ingen grund til at have en særskilt betalingsbalancemålsætning, sålænge der ikke kan påvises en signifikant effekt af udlandsgælden på renten.

Efterskrift: Nuvel, men i praksis.....

Hvordan kan man forklare, at Danmark på trods af ovennævnte argumenter forbliver betalingsbalancefundamentalismens bannerfører nr. 1? En af årsagerne kan være, at danske økonomer i de politikskabende lag øjensynligt har meget svært ved at acceptere den tanke, at betalingsbalanceuligevægt kan være udtryk for velfærdsforbedrende intertemporal handel. Denne synsvinkel afvises ofte med en bemærkning om, at forbrugere og virksomheder i praksis ikke optimerer intertemporalt.

Det kan meget vel tænkes, at agenternes intertemporale adfærd i højere grad end deres øvrige økonomiske adfærd er præget af simple tommelfingerregler, fordi de fremtidige økonomiske forhold er behæftet med stor og ofte uoverskuelig usikkerhed. Det virker dog urimeligt, hvis man vil påstå, at forbrugernes intertemporale beslutninger er uden forbindelse til fornuftsprægede afvejninger mellem nutid og fremtid. Et fænomen som privat pensionsopsparing er et oplagt eksempel på, at forbrugerne faktisk foretager rationelle tilpasninger til forudsigelige fremtidige forskydninger i forholdet mellem indkomst og ønsket forbrug. Private virksomheder har endvidere et klart (profit)motiv til at basere deres investeringer på de bedst mulige skøn over de fremtidige indtjeningsmuligheder. Det forekommer derfor arrogant at afvise det intertemporale syn på betalingsbalancen med henvisning til, at de private opsparings- og investeringsbeslutninger generelt er ukvalificerede.

En anden medvirkende forklaring på modviljen mod at opgive betalingsbalancemålsætningen kunne være, at betalingsbalancefundamentalismen kan tjene et politisk-økonomisk formål. Nogle tilhængere af et betalingsbalancemål fremfører undertiden "udenfor referat", at et sådant mål kan understøtte en mere disciplineret økonomisk politik, hvis politikerne tror, at betalingsbalancen er altafgørende. Argumentet er altså, at betalingsbalancemålsætningen virker som en nødvendig hæmsko på politikernes iboende trang til at føre en for "slap" finanspolitik. Man kan dog spørge, om der er grund til at gå med både livrem og seler? Danmark har jo i forvejen underkastet sig Maastricht-traktatens skrappe økonomiske konvergenskrav, hvilket burde sikre en tilstrækkelig disciplinering.

For de fleste økonomisk-politiske beslutningstagere er det væsentligste argument for et betalingsbalancemål formentlig en forestilling om, at accept af betalingsbalanceunderskud risikerer at føre til spekulative angreb på den danske valuta. Jeg er som nævnt enig i, at store betalingsbalanceunderskud kan være udtryk for underliggende problemer, som med rette kan få markedsdeltagerne til at betvivle myndighedernes evne og vilje til at forsvare valutakursen. Der er derfor god grund til at følge udviklingen på betalingsbalancen og undersøge, om en tendens til mærkbar svækkelse af de løbende poster dækker over problematiske strukturelle eller konjunkturelle udviklingstendenser, som kræver korrigerende indgreb.

Der må derimod advares mod den filosofi, der kommer til udtryk i regeringens plan for "Danmark 2005", hvor betalingsbalanceoverskud og afvikling af udlandsgæld gøres til vigtige samfundsmæssige mål i sig selv. Men er 2005-planen da ikke blot en nyttig opsparingsmålsætning i forklædning? Planens målsætninger for den offentlige gæld og udlandsgælden implicerer en målsætning for det offentlige opsparingsoverskud og for betalingsbalancen. Betragt den velkendte nationalregnskabsidentitet BBL=BO+S-I. Hvis de private investeringer I alene var bestemt af den internationale realrente og dermed kunne opfattes som en eksogen størrelse, så ville målsætningen vedrørende det offentlige opsparingsoverskud BO og betalingsbalancen BBL tilsammen implicere et éntydigt mål for den private opsparing S. 2005-planen ville i så fald reelt være en opsparingsmålsætning, der blot af politisk-pædagogiske grunde markedsføres som en målsætning for hhv. de offentlige finanser og betalingsbalancen. I praksis er investeringerne imidlertid ikke blot bestemt af den udefra givne internationale realrente, men i høj grad også af indenrigsøkonomiske (konjunktur)forhold. Dermed bryder ækvivalensen mellem 2005-målsætningerne og en egentlig opsparingsmålsætning sammen, idet 2005-planen meget vel vil kunne opfyldes ved et lavt niveau for opsparingen, forudsat at investeringerne presses tilsvarende ned.

Den prisværdige bekymring for fremtidige generationers velfærd, der ligger bag 2005-planen, tilgodeses langt bedre ved en politik, der sikrer et højt niveau for opsparing og investering.

1. Jeg takker en anonym referee for nyttige kommentarer. Tilbageværende mangler er alene mit ansvar.